回归基础,也谈“放水”的逻辑

  题记:庚子开年,看上去并不美妙,历史又赋予我们更艰难的考验。作为普通人,在更大的趋势和格局中看,我们能做的可能也仅仅只是一种顺从与挣扎,留不下任何痕迹、泛不起一点水花。但绝不能放弃希望,悲观者尽管正确好了,乐观者才能成功。

回归基础,也谈“放水”的逻辑

  近年来,我国经济一直处于增速换挡、动能转换的下行周期,央行也将“逆周期调节”作为货币政策的重要目标之一。所以,保持流动性合理充裕,甚至是货币政策一定程度上转向宽松,成为市场参与者的一种流行看法。2020年初,新冠疫情的爆发更是让“放水托底经济”的言论甚嚣尘上,针对“稳健的货币政策要更加灵活适度”的各种解读,再次推动着市场情绪将筹码押注在“放水与宽松”的政策预期。

  “放水”的含义:是蜜糖亦或砒霜?

  什么是放水?可简单理解为央妈给大家发钱。再深入一点,央行投放基础货币,基础货币通过银行体系形成倍数的广义货币M2,使得银行间市场和实体经济中的钱增加了。概况起来就是央行发起创造或存量调控出更多的货币。可控条件下,不考虑通胀等约束,钱多了自然是好事,市场主体有能力扩大需求和投资,经济自然就会得到发展或者好转。

  这种思考和实践有着深刻的理论支撑。宏观经济学理论框架下,经济衰退会使得需求曲线向左移动,货币当局可通过扩张的货币政策推动需求曲线向右移动,从而产生新的均衡以回复经济往昔繁荣。

  货币学派更是指出,基础货币的运动主宰货币供给在商业周期中的运动,经济活动的加速或减速紧随着货币供给的加速或减速。通过控制基础货币来控制货币供给,进而影响实体经济变量,构成货币学派的核心观点。

  实践中,各国政府也多是如此操作,充分利用货币政策对冲经济下行风险。2008年金融危机时期的量化宽松、直升机撒钱便是“放水”到极致的突出表现。

  但是,“放水”绝非万能,尤其是在当前环境下,其发挥作用的边际空间面临着日益收窄的尴尬境地。欧美经济体利率长期走低,甚至是步入负利率区间,货币政策的“流动性陷阱”已经显现,更不必说“放水”释放出的通胀风险和负债高企危机,无不逼迫货币当局正视“地主家是否还有余粮”以及“蜜糖OR砒霜”这样直面灵魂的问题。

  相机抉择的智慧或许能做到百分之九十九的完美,而那个遁去的“一”可能恰好是突破帝国防线的“奇点”。

  “放水”的路径:河道尽是险滩,央妈有苦难言

  (一)“放水”的宏观路径

  在二级银行体系下,货币的创造与调控,即货币的供给,主要取决于三个主体和两个阶段。三主体是央行、商业银行和公众(居民和企业),两阶段是央行与银行之间产生并交易基础货币以及银行与公众之间派生并交易信用货币。大致过程如下:央行在银行间市场向商业银行(大中型一级交易商)新增投放或者存量调控基础货币,商业银行通过信贷投放或者购买债券等方式向公众派生信用货币(广义货币),并借助货币乘数效应实现货币投放量在基础货币上的信用扩张。

  通常情况下,上述逻辑可简写为公式:广义货币M2=基础货币*货币乘数,货币乘数=1/法定存款准备金率。根据不同货币学派的观点,货币乘数的表现形式有所区别。例如,弗里德曼-施瓦兹的货币供给决定理论指出,货币乘数m决定于商业银行存款D与商业银行存款准备金R之比,以及商业银行存款D与非银行公众持有通货C之比。

  卡甘的货币供给决定理论认为,货币乘数m决定于通货比率(通货C与货币供给量之比)和准备金比率(存款准备金R与银行存款D之比)。虽形式不同,但与弗里德曼-施瓦兹观点没有本质区别。

  因此,“放水”路径已经明晰:央行直接控制基础货币的投放,并通过与商业银行、公众的合意,达到间接控制广义货币增减的目的。也就是说,央行能力是有边界的,能否达成理想状态,还决定于官方和民间的博弈。就像现实中的大河治理,要保证下游不会崩溃垮塌,除去上游泄洪有序、妥善加固堤坝外,总还要寄三分希望在不可知、不可控的人道天理。当然,这又是另外一个问题了,央妈也在做持续努力,改革完善LPR机制即是一例。

  (二)“放水”的工具箱

  前面讲完“放水”的路径,算得上是一种“道”;接下来我们梳理“放水”的工具,实为一种“术”,道术相谋,自成一体。

  1、术高兼用,且看央妈手段

  央行投放基础货币有两类工具,一类是调节法定存款准备金率,也就是我们常说的“降准”,它是非常规手段,具有政策刚性;一类是外汇占款投放、OMO公开市场操作、再贷款、再贴现、MLF等,它们是常用手段,灵活性相对较高。

  法准率就像一道闸,闸起来的水一滴都不能往外溢;当央行降低闸的位置,自然有更多的水流出来,可以奔向下游土地。在央行资产负债表里,法定存款准备金加上超额存款准备金构成商业银行的存款准备金科目,属于央行负债。

  超额准备金主要用于日常支付、银行间交易、信贷投放支撑,当央行降低法准率的时候,更多存款准备金将变为流动性更高的超额存款准备金,实现一种流动性的“结构调整”,商业银行放贷支撑实体经济、小微和民营企业的能力得到极大增强。这也是近年来监管对“降准”或“定向降准”的核心预期。另外,从广义货币M2=基础货币*1/法定存款准备金率角度,也能看出法准率的下降将直接影响广义货币M2的倍数扩张。

  外汇占款投放在很长一段时间内,都是央行投放基础货币的核心工具,当然也是一种被动的管理手段。改革开放后,我国国际贸易持续盈余,大量外汇结算到国内后,需通过商业银行转换成人民币,商业银行再将兑换来的外币拿到央行换成人民币,存到央行的存款准备金账户上,实质上相当于央行在商业银行账户上划转出一笔金额来购入外币资产,这就形成对商业银行的基础货币投放。

  2015年以来,外汇占款投放在基础货币投放中的占比和作用日益下降,央行的投放工具已转向以回购为主的公开市场操作、以MLF等为主的广义再贷款、再贴现等手段。除央行投放之外,政府通过收支渠道也可直接投放基础货币,非本文重点,在此不作论述。

  2、链接实体,银行内生野望

  拿到央行投放的基础货币后,商业银行在资产负债表两端分别增加一笔对央行的借款和自身的资产,然后借助发放贷款和购买债券等形式派生广义货币,或者通过外汇占款投放形式直接投放广义货币,这构成广义货币投放的核心通道或者工具。

  在只有一家商业银行、施行存款准备金制度的经济体系中,拿到央行基础货币后,商业银行将资金通过信贷方式投放给公众A,该笔资金将会以存款形式回到商业银行负债端,也就是说商业银行每一次放贷,都意味着资产负债表的一次扩表;此时,该笔投放给A形成的存款缴纳法定存款准备金后,又可以放贷给公众B,不断循环往复,达成基础货币的倍数扩张,产生最终的广义货币M2规模。

在复杂的现实世界中,运作机制大体如此,只不过每家银行获取存款的能力不同,形成存款在商业银行的差异化分布。购买债券、委外投资与信贷投放类似,只不过多了些中间环节,存在一定程度上的资金空转或耗损,最终都实现了投放广义货币M2的效果。商业银行投放或派生广义货币的工具,也构成其赚取利润的核心商业模式,所以银行总是有着天然的内生的扩张动力,不加以约束,难免误入歧途,误人误己。所以,央妈总要在一旁敲敲打打,即是如此,也不总尽如人意。

回归基础,也谈“放水”的逻辑 

  “放水”的影响:愿你跨过坎坷,终履坦途

  在2019年四季度《中国货币政策执行报告》中,央行指出促进“广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配”是货币政策中介目标之一。这种提法在近两年成为一种政策导向,背后的含义是经济增速走低背景下,不搞大水漫灌,在保持流动性合理充裕基础上,保证实体经济能获得更多融资机会,结合商业银行来看就是保证更多信贷资源支撑实体经济发展。但是,如前所述,“放水”之后,总有归处,能否顺达终点,是要打问号的。

  解决问题的关键在于银行。“放水”之后,银行能从银行间市场获得更多低价资金,一方面负债端成本将进一步降低,另一方面更多资金可以配置,信贷投放能力必然增强。

  不过至少还要解决两个问题,一个是信贷投放意愿提升,即风险偏好提升与修正;另外一个则是同业资金成本只占负债端成本一部分,存款利率调整才是关键因素。这些都需要更加复杂、综合、灵活的监管智慧。要知道,监管与市场存在天然矛盾,“猫鼠游戏”向来充斥在历史长河之中。

  完善宏观审慎政策框架,发挥宏观审慎评估MPA在优化信贷结构和促进金融供给侧结构性改革中的作用,发挥对商业银行经营策略的引导作用,“胡萝卜和大棒”联动应用,修正商业银行风险偏好,提高其政治站位意识,至少在短期内下调银行业盈利预期,实现对实体经济的真正让利,将直接决定“放水”的红利效果。无论对央行,还是银行,以空间换时间,以短痛换长痛,恐怕都是当前最优的政策或商业选项。

  其次,从资产配置角度思考资金是否会流向房市、股市等大类资产渠道。“房住不炒”的调控思维很难短期内改变,至少房市不应成为“放水”的主渠道,连年上涨的房价已成为全民难以承受之重,一定程度上限制地产享受下一波的宽松红利应该是正确考量。至于股市,“放水”可能只是其中一种影响因素,现在市场不缺钱,缺少进入股市的意愿。短期内,利好政策持续释放;中长期内,实体经济得以改善,都将构成推高股市的底层动力。

在线咨询
微信客服
财富热线
400-8696-211